利率走廊机制与市场利率传导效率——基于边界状态影响的研究

内容提要

本文以2024年临时正逆回购工具创设作为制度背景，以DR007相对公开市场7天期逆回购利率的偏离为研究对象，通过控制公开市场操作精细化程度及日历效应，运用状态依赖局部投影方法来识别利率走廊边界效应。结果显示，在工具建立的软边界附近利率修复更快，日常操作的平滑效应与边界附近的加速修复可能是两条 并行运作的机制。由此本文提出提升走廊约束与预期管理协同效率、渐进优化走廊宽度、完善隔夜利率基准设计及创设相关工具等政策建议。

一、引言

货币政策中介目标的演进深刻反映了一国金融体系发展与宏观调控理念的变迁。2024年6月，中国人民银行（以下简称“人民银行”）指出：“货币政策需要关注和调控一些中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”这一论述标志着中国货币政策框架正经历从数量型向价格型的深刻转型，利率走廊机制作为价格型调控的核心制度安排，地位愈发凸显。中国利率走廊的构建经历了从工具创设到功能深化的渐进演进过程，2013年常备借贷便利（SLF）的引入标志着走廊上限工具的正式确立，此后随着中期借贷便利（MLF）、公开市场操作（OMO）等工具的常态化运用，政策利率体系逐步完善，资金市场利率围绕政策中枢波动的特征日益明显。

图1 利率走廊机制

数据来源：Wind资讯

然而资金利率波动收窄这一现象本身并不直接等同于利率走廊机制的独立有效。从因果识别的角度审视，近年来货币市场利率稳定性的提升可能源于两种截然不同的机制路径。第一种是利率走廊的边界约束效应，即当市场利率接近走廊上限或下限时，市场预期央行可能会调整流动性投放，从而在走廊边界附近形成吸附力量，促使利率向中枢回归。第二种是公开市场操作的精细化程度提升，表现为操作频率的增加、对冲精度的改善以及预期引导能力的增强，这些因素通过更高频、更精准的数量调节实现对利率波动的主动管理，从而在不触发走廊边界的情形下平抑利率波动。

这两种机制路径在实证上高度相关，二者均可能导致资金利率波动下降以及高波动向低波动修复速度加快的统计表现，但其政策含义与制度设计逻辑存在明显差异。若利率稳定主要源于操作精细化，那么走廊宽度的调整对利率波动的影响可能较为有限，政策重心应关注于公开市场操作技术及工具的持续优化；若走廊边界约束具有独立的利率稳定功能，那么走廊宽度的设定与边界机制的设计就应被视为影响传导效率的重要参数，获得更多研究和重视。因此，区分这两种机制的相对贡献，对于理解当前利率走廊框架的运行特征以及指导未来的制度优化方向具有重要理论价值与实践意义。

2024年7月8日，人民银行宣布创设临时隔夜正回购与逆回购操作工具，这一制度创新为识别利率走廊边界的独立作用提供了重要的研究契机。与常备借贷便利所构成的硬上限不同，临时隔夜正/逆回购工具的启动具有可选择性特征，央行可根据市场流动性状况决定是否启用。临时隔夜正回购、逆回购利率分别被设定为7天期逆回购政策利率减20个基点与加50个基点，形成了不对称区间。截至2026年2月末，这一制度尚未被触发启用。该设计的核心逻辑在于既保留了人民银行的自由裁量空间，也为市场提供了可预期的边界参照，从而在硬约束与完全灵活操作之间开辟了软约束的中间地带。本文不采用传统的断点回归设计进行政策效应识别，而尝试将制度创新作为分析利率走廊机制对市场利率影响的背景参照进行对比分析，原因在于软约束工具的实际启用频率与触发条件由人民银行内生决定，简单的前后对比难以有效分离政策处理效应。

识别利率走廊独立作用的实证难点主要体现在以下两个维度。第一个维度涉及操作精细化与日常平滑效应的关系。近年来，人民银行的公开市场操作呈现出明显的精细化趋势，操作频率从不定期提升至日度，操作工具更加全面地覆盖了各类期限，操作规模更加精准地匹配流动性缺口，操作时点更加贴近市场波动高峰。这些改进使得人民银行能够在不触发走廊边界的情形下，通过日常的数量调节实现利率波动的主动管理。在这种情况下，走廊边界较少被实际触及，其约束效应被操作精细化所前置吸收，从而在线性回归框架下难以被单独识别。

图2 公开市场逆回购操作交易日占比

数据来源：Wind资讯

第二个维度涉及走廊本身的状态依赖特征。利率走廊的理论机制表明，边界约束效应具有典型的状态依赖性，即仅当市场利率接近上限或下限时，边界的稳定作用才会被显著激活，而在利率常态波动的运行区间内仅作为潜在约束存在。这意味着，传统线性时间序列模型只能捕捉走廊变量对利率水平的平均影响，而无法刻画利率在边界附近存在的非线性加速修复效应。若要在统计上准确识别这一局部性的约束作用，需要采用能显式刻画状态依赖的计量框架，将样本划分为接近边界与远离边界两种状态，在对影响利率波动与边界接近概率的混淆因素有效控制的前提下，比较不同状态下利率向政策中枢修复的速度差异。

二、利率走廊要素的定价效应与识别局限

为建立后续深入分析的经验基础，本节首先运用线性时间序列模型考察利率走廊要素与公开市场操作变量对货币市场资金利率的影响，并在此基础上讨论线性方法的识别局限。

（一）线性模型估计结果

采用自回归移动平均模型（ARMA）对DR001和DR007的日度序列进行建模，在控制滞后项的基础上纳入走廊上限变量（7天期常备借贷便利利率）、走廊宽度变量（7天期常备借贷便利利率与超额准备金利率之差）及公开市场操作净投放变量（以当日7/14/28天期逆回购操作、买断式逆回购及中期借贷便利的净投放额度量）。

估计结果显示，7天期常备借贷便利利率与DR001、DR007存在显著的同向联动关系。考虑到样本期内上限工具利率与政策利率体系往往同步调整，因此该结果不宜简单解读为常备借贷便利利率单独变动所产生的传导效应，更可能是因为上限利率作为政策利率体系的组成部分同步纳入市场定价框架，并与政策中枢协同影响资金利率水平。基于这一点，本文在后续分析中转而采用以DR007相对政策利率的偏离序列作为核心研究对象，以避免政策利率整体调整对利率走廊边界机制识别造成的干扰。

走廊宽度由上限利率与超额准备金利率之差刻画。样本期内该变量的变化往往与整体货币政策取向变化同步发生，因此宽度与利率水平、波动的相关性可能更多反映政策取向与利率环境的共同变化，而非宽度本身的外生作用。ARMA估计结果显示，走廊宽度与DR001和DR007均呈现显著负相关关系。

表1 ARMA模型估计结果

注：稳健标准误***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平显著。样本期间为2014年12月15日至2025年12月31日。

值得注意的是，样本期内超额准备金利率经历了两次重要调整。2015年4月由0.99%下调至0.72%，2020年4月进一步下调至0.35%。这两次下调并未与上限同日调整，因此在短期内拉宽了走廊宽度，但总体来看均与整体货币政策宽松取向同步，推动了市场利率中枢的系统性下移。因此，走廊宽度与利率水平的负相关关系更合理的解释是，地板利率的下行与市场利率中枢的系统性下移同步，较难判定宽度收窄本身对利率水平具有独立的因果影响。

在条件波动方面，采用GARCH模型考察走廊宽度与市场利率条件方差之间的关系。结果表明，走廊宽度与DR001、DR007的条件方差呈现显著正相关关系。这一统计结果与利率走廊理论的基本预测方向一致，即走廊所允许的波动空间越大，市场利率的条件波动水平相应越高。直观的理解是，越宽的走廊为市场利率提供了更大的波动区间，市场参与者对政策利率的锚定效应相对弱化。

表2 GARCH模型估计结果

注：稳健标准误***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平显著。样本期间同上一实验。

公开市场操作净投放变量对DR007和DR001均具有显著正向影响，这一结果实际上表明当市场利率上行偏离政策中枢时，央行倾向于增加逆回购净投放以平抑波动，这种逆周期调节行为在统计上表现为OMO净投放与利率水平的正相关关系。

（二）线性方法的识别局限与本文策略

上述线性模型估计结果只能说明利率走廊相关因素已在整体上影响了资金利率定价，但不足以区分走廊约束与操作精细化两种机制的相对贡献，也无法精准识别走廊边界可能存在的状态依赖效应，无法识别利率接近上限时额外的加速修复情况。

基于上述考虑，本文在后续章节采用状态依赖方法识别接近边界时的局部性修复速度差异。具体而言，本文构造市场利率相对于政策利率的偏离序列，将样本划分为接近边界与远离边界两种状态，运用局部投影方法比较两种状态下利率偏离的修复速度差异，从而在控制操作精细化程度与日历扰动因素的前提下，通过识别软约束状态，测算利率修复速度的边际影响。

三、边界效应的实证设计与主要发现

（一）数据与变量定义

样本区间采用2014年12月15日至2025年12月31日的银行间市场完整交易日序列，样本起点的选择依据是，自该日起DR001和DR007开始具备完整有效的日度观测数据。全样本共包含2756个有数值的交易日，其中2024年7月8日临时正逆回购工具创设之前的样本量为2385个交易日，创设日及之后的样本量为371个交易日。将2024年7月8日临时正逆回购工具创设的时点作为制度背景参照时点，用于交互效应的解释与讨论。

表3 主要变量描述性统计

本节的核心被解释变量为DR007与公开市场7天期逆回购利率的差值。通过构造该差值序列，可以剔除政策利率水平调整的影响，使得模型更聚焦于捕捉市场利率围绕政策利率中枢的波动与修复特征。对于临时正逆回购带来的软边界，本文以临时隔夜逆回购利率为软上限，当偏离序列高于软上限下方10个基点时（即偏离值＞40bp），认为市场利率处于接近软边界状态。

在操作精细化程度的构建上，本文从两个维度描述。操作频率以月度为口径，采用当月存在公开市场操作的交易日占比度量；操作精度以公开市场操作净投放绝对值与到期回笼规模的比值衡量。

日历扰动因素包括缴税窗口、缴准窗口和长假窗口，每个变量在事件发生当日及其前后各两个交易日取值为1，其余时间取值为0。选取两个交易日是考虑到缴税、缴准及长假等日历因素对流动性的冲击具有短期集中、时效性强的特征，前后各两个交易日通常能够覆盖主要影响时段。若过度延长窗口期，易引入其他流动性扰动因素，削弱对日历冲击本身的识别精度。

（二）局部投影法验证边界附近的修复加速

本文采用状态依赖局部投影方法检验软边界状态对利率偏离修复速度的影响。局部投影方法通过一系列向前回归直接估计脉冲响应函数，无需对数据生成过程施加严格的结构假设，因而具有较强的灵活性和稳健性。本文以某日的偏离水平为起点，分别追踪未来各期的平均回落情况，通过引入利率水平与软边界虚拟变量的交互项，检验该交互项系数是否显著异于零以进行状态依赖分析，从而在有效控制其他因素干扰后，精准判断软边界是否显著改变了利率的修复速度。修复速度以半衰期计量，定义为偏离下降至初始值一半所需的平均时间，越小表明回归越快。

估计结果显示，在控制操作精细化程度与日历扰动因素后，接近软边界时DR007偏离的修复路径明显更为陡峭，表明利率自偏离状态向政策利率中枢的修复速度更快。具体而言，常态状态下的半衰期约为2.7天；接近软边界状态下的半衰期约为2.1天，对应修复速度提升约29%。这表明，若某一交易日DR007相对政策利率的偏离约为40个基点，在常态状态下，这一偏离幅度大约需要近三天才能回落到20个基点附近；当偏离进入软上限附近的区间时，回落到同一水平所需时间缩短至约两天。

为评估精细化操作对边界效应的解释力，本文进一步比较了无控制变量与有控制变量两种设定下的估计结果。在无控制变量的实验中，常态状态下的半衰期约为3.5天，接近软边界状态下的半衰期约为2.2天，半衰期缩短幅度约为36%，对应修复速度提升约55%。比较两种结果后发现，控制变量后，边界效应的幅度有所收敛，修复速度提升幅度亦有所下降。这表明，操作精细化及日历效应确实能够解释部分边界差异，但与边界相关的额外加速机制并未消失，说明日常操作的平滑效应与边界附近的加速修复可能是两条并行作用的机制。

（三）尾部证据与扩展讨论

除了状态依赖局部投影方法得出的边界附近修复加速效应外，本文还从极端事件的视角提供补充性证据。本文主要关注走廊上侧的极端事件，即统计DR007相对7天期逆回购政策利率上行偏离超过阈值基点的发生频率与持续期分布（按交易日口径），前后对比的制度节点为临时正/逆回购操作设立日。

表4 极端偏离事件持续期统计

在30bp、40bp与50bp等中等幅度阈值下，偏离持续期的前后变化方向并不一致：30bp阈值下平均持续期有所缩短，但40bp阈值前后几乎不变，而50bp阈值下设立日后的平均持续期反而略有延长。在80bp的较高阈值下，平均持续期明显降低。该结果表明，中等幅度的极端偏离事件可能尚未形成系统性的收敛规律，而幅度较大的情况下，利率超过阈值的持续期在制度节点后收敛更为明显。需要强调的是，80bp阈值下的样本量较小，会削弱统计推断的稳健性与可靠性，因此本文并不能以此得出严格的因果识别结论。

本文还将分析拓展至隔夜利率DR001。样本期内DR001高于DR007的交易日占比约为8.5%，多集中在季末、年末等关键时点，DR001的日度波动性也明显高于DR007。局部投影方法结果显示，DR001对接近软上限的反应并不稳定；进一步将软边界阈值设定为20个基点重新检验，同样未呈现稳健的修复加速效应。这一结果可能说明期限错配（目标为7天，但工具为隔夜）问题使得7天期的软上限点差较难直接用于隔夜市场。

进一步采用基于全样本的95分位数作为软边界上限，此时隔夜利率在制度节点后的修复速度提升约22%，但仍低于DR007，这意味着隔夜市场的自我调节能力相对较弱。这一结果可能有三方面原因。第一，交易动机不同。7天期回购有一定前瞻性，临时性不强，但隔夜回购除了日常头寸调拨，还包含了流动性缺口的应急调配，利率易出现短时间的大涨大跌。第二，参与者结构有差异。虽然DR系列都是存款类机构之间的交易，但一些资金需求波动较大的非银机构在隔夜市场的交易规模较大，其需求会传导至DR001。第三，政策信号的传导存在区别。央行公开市场操作主要是7天期，对隔夜利率的影响需通过市场间接传导，一定程度上可能削弱了走廊效应。

四、结论与建议

（一）研究结论

本文基于状态依赖局部投影方法，在控制操作精细化程度与日历扰动因素的前提下，识别了利率走廊边界对资金利率偏离政策利率时修复速度的边际影响。主要研究发现如下：

第一，极端情况下由临时隔夜正逆回购建立的软边界机制能够加速平抑市场波动。实证结果表明，当市场利率偏离政策中枢达到一定阈值时，利率走廊上边界能够显著加快利率回归速度，这种边界效应在控制央行操作频率和规模后依然稳健存在，表明利率走廊是资金利率的重要稳定器。当市场出现流动性紧张或过剩压力时，走廊边界通过改变市场参与者的预期形成机制，引导利率向政策中枢收敛，从而减轻央行主动干预的压力。

第二，央行公开市场操作的精细化解释了部分效应，但走廊机制本身可以额外提供修复功能。精细化操作通过主动管理流动性分布，强化了走廊机制的约束力。纳入精细化控制变量后，修复速度提升幅度虽有下降，但走廊边界效应依然显著，这说明日常操作的平滑效应与边界附近的加速修复现象可能是两条并行运作的机制，二者的并存性与互补性共同构成了当前利率走廊框架的稳定基础。

第三，极端尾部事件的持续时长在临时隔夜正/逆回购推出后呈现收敛特征。对比临时隔夜正/逆回购推出前后的市场表现，研究发现极端利率偏离事件的持续时间和幅度均有所收窄，在80个基点极端偏离阈值下，制度推出后的事件持续期由之前的6天降至1天，在增强市场韧性方面发挥了积极作用。

第四，隔夜利率DR001对边界阈值的反应并不稳定，只在极端偏离状态下出现一定程度的修复速度提升，但弱于DR007的实证表现，表明隔夜与7天利率在传导机制上存在期限结构差异。

（二）优化利率走廊工具设计与操作实践

当前利率走廊宽度已显著收窄，机制的有效性正在增强，货币政策传导机制也越发完善；新的操作工具的引入提升了货币政策灵活性，政策利率的基准地位逐步明确，但综合研究发现，目前利率走廊对市场利率的传导效率和传导结构特别是隔夜利率方面还有进一步加强空间。

从传导效率来看，短期政策利率向货币市场的传导已较为顺畅。2024年以来，DR007基本围绕公开市场7天期逆回购利率运行，资金利率波动区间收窄，市场预期更加稳定。然而，从货币市场向债券市场、信贷市场的传导仍存在一定摩擦，“由短及长”的传导链条有待进一步疏通。

从传导结构来看，流动性分层现象正在发生变化。2024年至2025年银行间市场7天期回购利率（R007）与DR007的利差收窄，甚至出现过DR007高于R007的倒挂现象，反映出原有的流动性分层效应减弱。这一现象的深层原因在于非银资管类机构快速发展，对债券市场和货币市场的定价影响日益增强。这一结构性变化对利率走廊机制的设计提出了新要求，不仅要关注银行体系流动性，还需考虑非银机构的参与情况和市场结构变化。

基于前文的研究，本文提出以下几条优化利率走廊工具设计与操作实践的建议。

第一，提升走廊约束与预期管理的协同效率。在资金利率偏离政策利率较远的背景下，软边界机制能够对利率波动起到额外的平抑功能，但需要市场参与者对其边界位置与触发条件有较为清晰的认知。然而当前走廊上下限工具及临时隔夜正逆回购工具的使用频率相对较低，市场参与者对走廊的认知和运用不足。因此，可以通过多种渠道加强与市场的沟通，明确软上限及下限的设定逻辑与启用条件，增强边界约束的可预期性。例如当市场利率接近走廊软、硬边界时，可通过公开市场操作频率和规模的变化，向市场传递明确的政策信号，强化边界约束的市场认知。同时，保持上下限工具使用的对称性，避免市场形成单向预期。

第二，渐进调整走廊宽度，灵活适配流动性状态。随着金融机构定价能力提升、货币市场深度增加，政策利率基准地位巩固，可逐步将走廊宽度收窄，进一步增强利率走廊的约束效力。但实证表明，走廊宽度与流动性状态大致同向，过窄的走廊可能会增加日常操作频率，降低走廊效能。因此可分阶段评估与优化走廊形态与点差结构，中长期根据市场成熟度适时优化并逐步收窄至50bp左右，结合实证所表明的上边界以内10bp的加速修复效应，可在40bp空间内有效强化政策利率对市场利率的锚定效应。

第三，针对隔夜期限可进一步设立相关工具解决约束较弱的问题。2024年推出的临时隔夜操作利率建立了隔夜与7天利率的明确联系，但实证表明，隔夜利率对7天期软上限点差的反应并不稳定，并未在偏离特定点差的水平上表现出更快的修复特征。若未来进一步加强DR001作为市场利率基准的作用，那么需要充分考虑隔夜市场的特殊运行规律，在7天期的走廊机制基础上适配隔夜端。此外，考虑到原有的流动性分层情况已逐步减弱，若未来推出针对非银的流动性调控工具，可对利率走廊的区间进行针对性调整。

（三）研究局限与展望

本文的研究存在以下局限：首先，由于样本量限制，临时隔夜正/逆回购推出前后的样本数量不均衡，而尾部效应也以描述性证据为主，未进行严格的因果识别；其次，状态依赖局部投影方法虽然能够识别边界附近的修复加速效应，但对效应背后的微观机制未进行深入探讨，需借助更丰富的市场微观结构数据进行后续研究。

总体来看，利率走廊机制的优化完善是中国货币政策框架从数量型向价格型转型的关键环节。本文基于状态依赖局部投影方法的实证研究发现，利率走廊的软边界在压力状态下能够产生独立于央行日常操作精细化之外的“自动稳定”功能，加速利率从边界向中枢回归。这一发现表明走廊机制与市场化利率传导之间存在明确的协同效应，在日常状态下，市场机制主导利率形成，体现传导效率；在极端波动时，走廊边界发挥隐性锚定作用，平滑市场情绪。两者在不同市场状态下互为补充，共同维护货币市场稳定。展望未来，利率走廊机制在保持制度框架稳定性的同时，将更好地适应市场环境变化，走廊边界对市场利率传导的协同效应有望进一步提升。

作者： 钮锴、段俊斌、刘泽华，中国银行上海总部金融市场部